時戳資本：Token經濟研究報告.pdf

2 引言 Token 視角看經濟， Token 是 區塊鏈的最佳拍檔 通過區塊鏈技術構建的商業生態是大不同于傳統商業世界的。 在區塊鏈時代，我們從 token 的視角出發， 共同探尋 這個經濟體系的運轉規律。 雖然區塊鏈與 Token 在定義上并不存在 必 然的相關性，但兩者卻通過 共識 激勵、 非對稱 加密 成為最默契的搭檔。 同時，區塊鏈通過智能合約 可以賦予 token更豐富的、靈活的內在價值和使用價值。 本文 通過 逐步闡述以下幾點 ，為讀者建立一個 token 經濟的大局觀，并希望借由案例分析 為 讀者提供啟發 ? 什么是 Token ? Token 的 職能 和分類 ? token 經濟的設計思路 ? 比特幣、 以太坊 和 Steem 項目的案例分析 3 目錄 一、 什么是 Token ............................................................................................................................. 4 二、 Token 的職能和分類 ............................................................................................................... 4 1. Token 的職能 ................................................................................................................................... 4 2. Token 的分類 ................................................................................................................................... 5 三、 Token 經濟的設計思路 ........................................................................................................... 6 1. 三個基本關鍵點 ............................................................................................................................. 6 2. Token 的產出和分配 ..................................................................................................................... 7 3. Token 代表的權益 .......................................................................................................................... 8 四、 案例分析 ..................................................................................................................................... 9 1. 比特幣（ BTC） ............................................................................................................................. 10 2. 以太坊（ ETH） ............................................................................................................................. 10 3. Steem（ STEEM、 SP、 SBD） ...................................................................................................... 12 4 一、 什么是 Token Token 不是區塊鏈的特有產物， 像 我國“統購統銷”時期的糧票、 游樂場中的金屬幣 、 游戲中的各類積分、 蛋糕店的代金券以及演唱會門票等 均可視作 token。 了解到實際使用的各類場景，再尋找其中共性不難得出， token 首先是承載 了各種權益 的載體，其次， token 具備易于交換的 屬性 。 在互聯網及移動互聯網時代，實體 token 在形式上逐漸虛擬化，但核心本質沒有變。而在區塊鏈時代， Token 由 數字 升級 為 可編程 程序 ， 由區域 使用 延伸 到全球使用 ， 由 人使用 拓展到 機器 也能 使用， 因此區塊鏈 中的 token 體現更 多樣化的 權利 ， 擁有 更多的使用場景， 連接 更多的參與主體 。 我們 將 區塊鏈中的 token 定義為 流通的加密 程序 權益證明 。 傳統 積分 區塊鏈 token 記載 內容 數字 程序 使用 主體 法人 、自然 人 法人 、自然 人 、機器 使用 范圍 某機構或 地域內 有 互聯網的地方 表格 1 傳統積分與 token 的區別 二、 Token 的 職能 和分類 1. Token 的職能 token 部分或 全部 地具備 價值尺度、流通手段、貯藏手段、支付手段 五種職能的基礎上， token 還擁有 權益承載、 智能合約 編程、 生態 激勵三種區塊鏈特性的職能 。 權益 承載 本文開篇就指出 token 是 權益證明， 而權益可進一步闡述為股權、債權、收益權等資產類權益以及享受服務、使用工具、 行使權力等通用型權益。 但是，一個項目中 并非所有權益 都視 為 同等重要 ， 其 中核心資產所對應的權益享有區塊鏈化的最高優先級 。 智能合約 編程 傳統貨幣的本質是充當一般等價物的商品，數字經濟時代的貨幣是銀行賬戶上的數字，而區塊鏈技術中的 token 則是一串可供編程的代碼，這意味著 應用 token 的 物理地域邊界和虛擬行業 邊界可以不斷擴張。尤其在以太坊 5 智能合約的 基礎上， token 的獲得、支付、抵押、轉讓、銷毀等都可以通過提前制定的規則，由代碼自動執行，不需要人為中途干預。 生態激勵 各國央行作為傳統貨幣的發行方多出于宏觀調控的目的發行貨幣，自身并不會得到直接激勵。不同的是，由于 token 能夠為項目發起方籌措資金（代幣融資），同時持有 token 的參與方會得到潛在升值的激勵， token 在區塊鏈項目中具備著一項重要的職能 生態激勵。 2. Token 的分類 截 至 目前，區塊鏈的發展經歷了數字貨幣、基礎型公鏈和區塊鏈應用三個階段 ， 對應的 token 也在進行發展變化 。 以此作為分類 可 將 token 定義 為貨幣類、燃料類和應用類。 貨幣類 原生于公鏈 ，主要作用為價值貯藏和 token 兌換，具備 價值尺度、流通手段、 貯藏手段、支付手段 功能。典型案例為 BTC、 BCH 等。 燃料類 此類 token 也是原生于基礎型公鏈，主要 作 為調用公鏈資源的費用 。 基礎公鏈上的各類應用在執行任務時，需要調用底層的計算資源來執行相應操作。因此公鏈 token 的用途 稱為“燃料（ gas）” ，通過燃料才能驅動各類應用的進行。通常參與公鏈的人越多，使用衍生應用的人越多，燃料類 token 的需求就越大，流通價格越高。 典型案例為 ETH、 BTM 等。 功能 類 基于公鏈開發的各類區塊鏈應用，其發行的 token 通常具備對應某種資產、使用某種功能、參與某項事務等權益。應用類 token 可理解為某種 /些權益的參與憑證。 例如， token 可對應收益權、使用權、記賬權、投票權、知識版權以及信用證明權等。 各國政府和機構在試圖通過認定虛擬貨幣是否屬于證券而決定采取相應的法律監管。因此，功能類 token 從是否屬于證券的角度分類，可分為證券類（ Security）和 應用 類（ Utility）。 a 證券類（ Security Token） 各國對于證券的判定有所不同，僅以美國為例，凡是通過豪威測試 6 （ Howey Test），實質是“投資合同”的 token，將會被定位為證券，需要接受證券法的嚴格監管。 簡單來說有四個判定角度 i.法幣出資，眾多投資人以自有法幣資金參與 投資 的行為； ii.投資于共同的項目，不同來源的資金參與到同一個項目中； iii.有獲得盈利的預期，投資人以盈利為目的； iv.獲利來源是通過他人的努力與經營，投資人不參與實際經營活動，僅依賴項目發起方的努力與經營使自身獲益。 b）應用 類（ Utility Token） 不符合豪威測試的 token，在項目生態或具體應用中擁有準確定義的使用價值或權益價值。 舉例來說，應用類 token 可以享有 包括但不限于金融權益、參與權益、治理權益及通用權益等。 Figure 1 Token 權益分類 三、 Token 經濟的設計思路 1. 三個基本關鍵點 在設計 token 經濟體系時， 必須 圍繞 三個關鍵點 建立共識 群 體 、社區活躍度和核心資源權益。 建立共識 群 體 Token 經濟體系的設計需考慮形成共識群體的可能性，或參與其他群體的兼容性。 共識機制是區塊鏈項目的 核心 之一，同時也 是 構建 信任的基礎。在區塊鏈項目生態或是 token 經濟體系中，共識機制 需 跳出原有狹義 領域 ，從 項目共識升級為生態共識。由于基礎型公鏈的發展日漸成熟，基于此的生態也越來越豐富，因此當整個生態中各個垂直行業、技術擴展以及應用類項目 的 token 均 以相同的 共識 為根基 ， token 經濟個體 將成為“經濟 群 體”，獲得更強大的競爭力 。 7 關聯社區 活力 社區活力不僅關乎區塊鏈項目的競爭力，還關乎該項目的反脆弱性。 區塊鏈項目中的 社區 活力 包括 活躍度、 價值觀吸引和內容輸出互動。 參與者通過 有償或自發地 推廣宣傳、建設與維護、參與內容互動等一系列行為提升社區活力，進而促進更多地 token 流動，提高項目 競爭力 。 同時，意識形態的統一還能有效應對發展過程中的分歧。 Token 經濟體系 需要識別各類角色的貢獻度以及設立對應的獎懲制度， 以建立起有相同共識認可度，積極貢獻并具有 歸屬感的社區。 關聯 核心 資源 權益 核心 資源 權益是 token 經濟的真實內在價值， 也 是激發和激勵該生態系統良性循環的原生動力。 同時， token 經濟體系設計需要結合核心 資源 在未來的發展 情況 ，是否存在天花板以及如何防止 token 價值與實際價值的過度脫離。 雖然 token 經濟體系是 區塊鏈項目成功的 必要條件之一 ，但 至今仍 沒有一套體系能夠完美適用于 所有 項目 。 因此，只有不斷總結經驗、修正迭代才能 針 對特定 項目設計出最 合適 的 token 經濟體系。 2. Token 的產出和分配 Token 經濟的成型，第一步需要考慮的是 token 的產出模式， 目前 主要有 共識機制 層面的 挖礦和 算力節點層面的資源提供（獎勵）兩種方式。 主流的共識機制有 PoW（工作量證明）、 PoS（權益證明）、 DPoS（股份授權證明） 、PBFT（實用拜占庭容錯）等；可以提供的資源包括芯片算力、原始數據、存儲空間等。 在基礎的 token 產出之外，還需要有一部分 token 預先投入市場作為生態循環的基礎。其主要作用為 社區建設、 增信措施 、提供流通以及金融 功能。 8 Figure 2 Token 預分配的作用 市場經濟條件下的收入分配包括三次分配 1，分別為 1 第一次是市場按照效率原則進行的分配 ； 2 第二次是由政府按照兼顧公平和效率的原則、側重公平原則，通過稅收、社會保障支出等收支 行為 所進行的再分配 ； 3 第三次是在道德力量的推動下，通過個人自愿捐贈而進行的分配 。 按照傳統市場經濟體制下“市場 -政府 -道德”的分配邏輯，尊重“效率-公平 -自愿”的原則，推演至區塊鏈的 token 經濟體系中， 可以得出“項目方 -市場 -社區自治 ”的 token 經濟分配邏輯。 解釋 如下， 1 第一次是項目方為了培養 拓荒 用戶 ，發展社區，獲得投資而進行的分配，目的是建立區塊鏈生態基礎，使其 存在 初始流通價值 ； 2 第二次是市場在針對不同行業情況，結合區塊鏈項目需求，安全 -效率 -公平 有所倚重 下的分配 ； 3 第三次 是宏觀系統分配，有別于中心化機構，區塊鏈中的宏觀系統是預設的針對極端情況 /防止惡意參與者的預警機制或應對方案（智能合約） 。 主要防止的情況有 token 集中度過高、擠兌與踩踏事件、黑客攻擊、女巫攻擊等等 ； 3. Token 代表的權益 Token 的權益，意為 token 享有的權利及獲得的利益 。 由于 區塊鏈技術的覆蓋范圍能觸達三大產業， token 承載的權益 已經跨越了傳統世界中的多1 厲以寧，股份制與市場經濟 ，江蘇人民 出版社 9 種載體，因此 筆者通過歸納總結 從金融權益、參與權益、治理權益和通用權益 四個分類 角度 作 分別闡述 。 Figure 1 Token 權益分類 ? 金融權益 Token 代表的金融權益 有 股權、 債權 和 收益權， 類比傳統金融產品或金融衍生品 ， 可 借用債券、股權、 REIT、 ABS 等做關聯理解，在此 對其概念不作 贅述。 ? 參與權益 Token 的參與權益表示區塊鏈生態中持有 token 的參與者有權利 參與 或執行 項目中 的各種行為 ，包括使用權、流通權、工作權、記賬權及評價權。其中一類比較特殊的優先權，意為某些 token 所含權重較大，會提供一些優先參與 /執行的權利。 ? 治理權益 一些區塊鏈項目在發展過程中會存在諸多需要決策的時點， 而參與決策的節點相當于承擔了治理項目的職責，他們因此也能得到額外的獎勵。 治理權益包括投票權、仲裁權和否決權，均可從傳統商業社會的權益推演而來。 ? 通用權益 通用權益 不是 具體 場景下 的權利或利益，而是普適性的，代表著有形或無形資產的證明。 例如信用證明、物權和知識產權等。 Token 的權益包含但不限于 以上 所列權益。 Token 可以承載其中 某種特定的權益，也可以是幾種權益的集合 ， 取決于 token 在項目中對應的核心群體以及使用場景。 四、 案例分析 一套適合的 token 經濟體系必須充分理解區塊鏈的本質以及結合行業的發展特性。比特幣限定 2100 萬的挖礦總量，以太坊設置每年增加一定比例 10 的新幣，作為區塊鏈最知名且成功的兩個項目已然代表了兩種截然不同的token 經濟體系。 以下是 三個 典型項目 token 模型的介紹。 1. 比特幣（ BTC） 作為區塊鏈 世界中的第一條公鏈， 目前 大部分 區塊鏈 項目的 token 發行機制與比特幣類似。 基本規則 a 比特幣總量恒定，為 2100 萬枚。 b 所有比特幣均由挖礦產生，初始區塊獎勵為 50BTC，每隔約 4 年時間區塊獎勵減半。 c 約 10 分鐘出一個區塊，系統自動根據全網算力進行難度調整以保證出塊時間均勻。 基本功能 ? 儲值功能 ,交易功能，價值尺度功能 。 體系缺點 ? 前期參與者更容易獲得 BTC，挖礦機制對新人不友好。 ? 由于總量的限制，私鑰遺失或其他方式造成 BTC 不可找回的情況將造成流通總量 不可逆地 減少。 2. 以太坊（ ETH） 作為 區塊鏈 2.0 的開創標志， 以及代幣融資 最成功 的案例之一，以太坊不僅提出了智能合約的 技術 方案，也因為 其 不同于比特幣的 token經濟體系，能夠持續 不斷地繁榮整個生態 。 基本規則 a ETH 沒有設定上限，每年新增加 0.26X（ X 為 ETH 的 首次發售總量 ）的 ETH。 b 在首次發售總量 和每年新增數量 的 前提下 ， 分別固定 提供 0.099X 給早期貢獻者和長期研究人員。 c 以太坊的挖礦難度根據 cache 生成的數據集 DAG 大小而定， DAG 的大小隨時間推移作線性增長，每年增加 7GB 左右。 因此，以太坊的 token 模型可以用以下圖表說明 （ 假設首次發售總量為 11 “ X” ） Figure 3 以太坊 token 經濟模型 Figure 4 ETH 總量和增長率曲線 Figure 5 ETH 挖礦 所得比例 曲線 基本 功能 ? 燃料功能，作為調用以太坊公鏈資源的費用。 ? 以太坊生態內的一般等價物。 12 特性 ? 通脹可控雖然 ETH 的總量保持著線性增長，但是總量的 邊際 增長率會逐漸趨向于 0。同時，獲得 ETH 的比例變化逐漸從前期直接購買為主轉向后期挖礦為主，在兼顧二級市場熱度的同時也夯實了公鏈基礎。 ? 以太坊 并 未 設置總量限定，而是每年增發一定的 ETH， 后來者能夠 相對 公平 地 獲得 ETH，對新人友好 。 3. Steem（ STEEM、 SP、 SBD） Steem 的定位是一個社交平臺，構建基于區塊鏈技術的內容型社區 ，其核心權益為社區成員或粉絲的發帖、評論、轉發、點贊等對社區的“貢獻值”。Steem token 體系的目的是識別出誰對社區生態的貢獻值更大，并 具備了一定程度的錨定作用 。本文 僅從 Steem 項目的 token 經濟體系角度介紹該項目對于設計經濟體系的 啟發。 基本規則 a Steem 設計了三種 token，分別是 STEEM、 Steem Power（ SP）和 Steem Dollar（ SBD）。 STEEM 為 公鏈原生 token，可于交易所中交易，也可轉換成 SP 或 SBD； SP 定位為股權 token，換成 SP 相當于購入了 STEEM的股份，系統會對 SP 進行鎖定，并在一定周期內逐步釋放； SBD 定位為債權 token， steem 明確 SBD 與美元的錨定關系（ 1SBD≈ 1USD）。SP 和 SBD 均能與 STEEM 相互轉換。 Figure 6 Steem 的三種 token b 在 token 的產出和分配上， SP 持有者可以天然獲得收益。 Steem 區塊鏈每三秒會生成一個新的區塊并產生一定數量的 STEEM，新產生STEEM 的 75進入激勵池，用以激勵社區的貢獻行為（激勵池的激勵 13 方式由智能合約控制，可以全部拿 SP，或者一半 SP一半 STEEMSBD），15直接獎勵持有 SP 的參與者，剩下 10獎勵數據節點（礦工）。 Figure 7 Steem 的 token 產出和分配 c STEEM 沒有總量上限，在 2016 年 12 月開始遵循 9.5/年的新 token增發速率，之后每年降低大約 0.5的速率，直至增發率為 0.95（約20.5 年時間）。一直增發的經濟體系肯定會出現通貨膨脹問題，而Steem 通過 SP 的鎖定 -分期行權計劃機制來變向造成 token 的回流，提升了 SP 的價格。 基本功能 ? 股權功能、債權功能、 生態 內的一般等價物。 讓不同 態度的參與者獲得不同的權益價值。對 Steem 報 有長期信心的參與者，可以通過持有 SP 獲得項目成長的紅利， SP 對應的社區貢獻值也越大；若 參與者更多關心 STEEM 在二級市場的表現，對社區的參與感不強，那么他們可以 選擇 轉換成 SBD 以規避 波動 風險 ，當然， SBD 所對應的權益將受到限制，所占權重也不高。 ? SP 的鎖定 -分期行權計劃可以防止惡性通貨膨脹。 體系 缺點 ? SBD 的美元錨定 依然存在波動性，需要更透明的機制說明 ； 14 Figure 8 SBD 價格走勢圖 （資料來源 CoinMarketCap） ? 對新入用戶不友好，大量 SP 掌握在老用戶手中，由于 SP 意味著影響力，過度集中的 SP 容易導致腐敗 。如下圖所示， 1‰的用戶掌握了 76.03的 SP，還有 17.52在 1的用戶手中，頭部效應明顯。 Figure 9 Steem Power 分配比例 （資料來源 SteemW）