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    國家金融與發展實驗室(NIFD):2020Q1全球金融市場季報.pdf

    • 資源ID:10969       資源大?。?span class="font-tahoma">6.57MB        全文頁數:52頁
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    國家金融與發展實驗室(NIFD):2020Q1全球金融市場季報.pdf

    pNIFD季報 全球金融市場 主編李揚 胡志浩 葉騁 李曉花 董忠云 李重陽 2020 年 4 月NIFD季報系國家金融與發展實驗室集體研究成果之一, 旨在定期、系統、全面跟蹤全球金融市場、國內宏觀經濟、中國 資金流動、國家資產負債表、財政運行、債券市場、股票市場、 房地產金融、金融機構等領域的動態,并對各領域的金融風險狀 況進行評估。NIFD季報由三個季度報告和一個年度報告構 成。NIFD季度報告于各季度結束后的第二個月發布,并在實驗室 微信公眾號和官方網站同時推出;NIFD年度報告于下一年度 2 月 份發布。I 難 以 回 頭 的 深 度 金 融 化 摘 要 受 新 冠 病 毒 疫 情 的 影 響 , 2 0 2 0 年 1 季 度 的 全 球 金 融 市 場 遭 遇 了 前 所 未 有 的 沖 擊 。 美 國 國 債 作 為 國 際 資 本 追 逐 的 最 安 全 資 產 , 在 3 月 中 旬 也 由 于 市 場 流 動 性 擠 壓 而 出 現 了 拋 售 ; 美 聯 儲 與 其 他 1 4 國 央 行 的 互 換 和 回 購 也 未 能 平 息 海 外 美 元 的 流 動 性 緊 缺 ; 發 達 經 濟 體 信 用 市 場 緊 縮 ; 權 益 市 場 普 遍 下 跌 , 且 波 動 壓 力 一 直 存 在 ; 大 宗 商 品 價 格 暴 跌 。 面 對 疫 情 的 沖 擊 , 美 聯 儲 積 極 實 施 政 策 應 對 , 通 過 降 息 、 量 化 寬 松 、 參 與 財 政 紓 困 基 金 、 與 其 他 央 行 互 換 和 回 購 等 手 段 為 全 球 的 金 融 體 系 提 供 流 動 性 , 以 期 維 持 美 國 金 融 市 場 與 經 濟 體 系 的 穩 定 。 但 次 貸 危 機 以 來 的 結 構 性 矛 盾 一 直 未 能 化 解 , 而 此 次 危 機 卻 進 一 步 加 深 了 全 球 經 濟 的 金 融 化 程 度 , 在 這 一 格 局 下 , 央 行 能 否 對 沖 因 衰 退 帶 來 的 風 險 偏 好 下 降 , 貨 幣 政 策 如 何 與 財 政 政 策 有 效 配 合 , 以 及 未 來 寬 松 政 策 將 如 何 退 出 , 都 成 為 了 難 解 之 題 。 未 來 需 要 關 注 的 短 期 市 場 風 險 為 疫 情 的 擴 散 , 油 價 下 跌 引 致 的 風 險 偏 好 下 降 , 股 市 有 可 能 越 跌 越 貴 , 新 興 市 場 的 流 動 性 壓 力 , 波 動 率 倒 掛 帶 來 的 沖 擊 。 而 長 期 來 看 , 國 際 資 本 流 動 趨 勢 性 變 化 、 美 國 滑 入 負 利 率 時 代 、 通 脹 預 期 的 抬 升 、 地 緣 政 治 與 民 粹 主 義 逆 全 球 化 等 問 題 , 將 給 全 球 經 濟 金 融 體 系 帶 來 更 深 遠 的 影 響 。 本 報 告 負 責 人 胡 志 浩 本 報 告 執 筆 人 ? 胡 志 浩 國 家 金 融 與 發 展 實 驗 室 副 主 任 ? 葉 騁 國 家 金 融 與 發 展 實 驗 室 全 球 經 濟 與 金 融 研 究 中 心 研 究 員 ? 李 曉 花 國 家 金 融 與 發 展 實 驗 室 全 球 經 濟 與 金 融 研 究 中 心 研 究 員 ? 董 忠 云 國 家 金 融 與 發 展 實 驗 室 特 聘 高 級 研 究 員 、 中 航 證 券 研 究 所 所 長 ? 李 重 陽 國 家 金 融 與 發 展 實 驗 室 全 球 經 濟 與 金 融 研 究 中 心 研 究 員 【 N I F D 季 報 】 全 球 金 融 市 場 國 內 宏 觀 經 濟 中 國 資 金 流 動 地 方 政 府 債 務 宏 觀 杠 桿 率 中 國 財 政 運 行 房 地 產 金 融 債 券 市 場 股 票 市 場 銀 行 業 運 行 保 險 業 運 行目 錄 一 、 近 期 全 球 金 融 市 場 回 顧 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 ( 一 ) 極 端 流 動 性 沖 擊 已 傳 導 至 美 國 國 債 市 場 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 ( 二 ) 海 外 美 元 流 動 性 依 然 存 壓 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 ( 三 ) 美 國 信 用 市 場 壓 力 陡 增 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4 ( 四 ) 全 球 權 益 市 場 普 遍 下 跌 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6 ( 五 ) 原 油 和 其 他 工 業 品 價 格 暴 跌 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7 二 、 政 策 干 預 令 全 球 經 濟 深 度 金 融 化 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 ( 一 ) 面 對 疫 情 沖 擊 的 政 策 應 對 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8 ( 二 ) 深 度 金 融 化 將 使 全 球 經 濟 陷 入 泥 沼 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 0 三 、 需 要 關 注 的 短 期 和 中 長 期 風 險 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1 ( 一 ) 短 期 的 市 場 風 險 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 1 ( 二 ) 中 長 期 的 市 場 風 險 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 2 附 件 一 全 球 債 券 市 場 觀 察 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1 5 附 件 二 全 球 股 票 市 場 估 值 報 告 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2 9 附 件 三 匯 率 報 告 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3 71 一 、 近 期 全 球 金 融 市 場 回 顧 ( 一 ) 極 端 流 動 性 沖 擊 已 傳 導 至 美 國 國 債 市 場 2020 年 2 月 28 日, 世界衛生組織把新冠疫情危險級別調整 至“非常 高 ” ,全 球金 融市場 開始 對全球 價值 鏈的負 面沖 擊進行 重新定價, 受到供給和需求的雙重劇烈沖擊, 幾乎所有高風險金 融資產同時下跌,投資者涌入美國國債市場。然而在 3 月中旬, 全球金融市場出現了無風險資產 (國債) 與風險資產同時下跌的 情況, 10 年期國債收益率與收益率曲線期限利差同時上升 (圖 1) , 這表明美元出現系統性短缺, 投資人甚至開始拋棄最后的安全資 產美國國債, 以彌補流動性的短缺。 這直接導致了美聯儲后 續的一系列流動性投放政策, 大幅擴張資產負債表以支持市場流 動性。 我們認為造成此次美國國債市場流動性短缺的原因大致有 以下幾點 第一, 非美金融機構遭受損失, 被動削減國債回購市場做市 規模。 美國國債回購市場中, 最大的流動性提供者是非美金融機 構。 其中以英、 日、 法、 加這四個國家金融機構做市規模占比最 高, 總共占比超過 70 。 由于這些金融機構還持有其他風險資產, 疫情沖擊對需求和供給端造成了雙重打擊, 大部分金融資產收益 率相關系數接近于 1。 由于風險控制的需要, 這些金融機構不得 不削減總資產頭寸規模以滿足在險價值(V A R )的要求,因此, 這些機構的回購市場做市規模被動大幅削減。 做市規模的大幅下 降極大地影響國債市場的流動性, 我們認為這就是導致國債市場 流動性短缺的最主要因素。 第二, 優先型 貨幣市場基 金 (P r i m e M one y M a r ke t F und , 以 下 簡 稱 P M M F ) 遭 到 贖 回 , 被 迫 拋 售 資 產 換 取 現 金 。 美 國 回 購 市場參與者中, P M M F 投資范圍較大, 截至 2020 年 1 月, P M M F 的 資 產 敞 口 中 約 40 投 資 于 金 融 機 構 / 非 金 融 機 構 商 業 票 據 和 資 產支持證券, 33 資產為現金和固定期限存款, 剩下為國債資產。2 由于全球貿易和生產活動的停滯, 投資者大量贖回轉而投資于政 府 型 貨 幣 基 金 , 迫使 P M M F 必 須 拋 售 國 債 資 產換 取 現 金 來 滿 足 贖回需求, 造成了流動性的突然短缺。 2020 年 1 月和 2 月期間, P M M F 國 債 敞 口 資 金 凈 流 出 約 500 億 美 元 , 投 資 者 進 行 了 大 量 的贖回, 當前 3 月份數據缺乏, 然而可預期 3 月勢必存在更大的 資金流出規模。 第三, 國債期現貨利差縮小, 國債期現貨套利的高杠桿投資 者被迫 去杠桿拋 售國債。國 際清算銀 行( B I S )認為 ,對沖基 金 的期現貨套利策略爆倉是導致流動性短缺的主要因素。 在疫情發 生之前, 市場已經普遍存在經濟周期下行的預期, 美聯儲在 2019 年的政策調整強化了市場的降息預期, 因此收益率長期趨勢性下 行 的 預 期 較 強 , 表 現 在 國 債 期 貨 市 場 上 則 是 期 貨 價 格 高 于 現 貨 (基 差為 負 ) ,在 這種 情況下 做多 基差的 策略 能獲得 穩定 收益。 但市場上基差一般較小, 套利交易者往往通過加大杠桿希望獲取 更大收益。 不曾想, 疫情的沖擊使得大量資金迅速涌入國債期貨 市場, 進而導致基差重新走闊, 套利交易者由于無法抵御盤中的 劇烈波動而爆倉, 從而導致了流動性短缺。 但我們對上述邏輯持 保留意見, 我們認為對沖基金爆倉的現象存在但可能并不是導致 流動性短缺的最主要因素, 從 C F T C 國債期貨持倉數據上看 , 凈 持倉變化波動屬于正常范圍, 爆倉可能并不是普遍現象 ( 圖 2) 。 圖 1 近期 美國 國債收 益率 曲線變 化(單 位 ) 來源W i nd 。3 圖 2 C F T C 國債 期貨 凈持倉 變化 (單位 張) 來源C F T C 。 ( 二 ) 海 外 美 元 流 動 性 依 然 存 壓 疫情沖擊下, 離岸美元的流動性出現了嚴重的短缺, 美聯儲 向市場和各國央行提供了一系列的工具試圖恢復美元流動性。 從 供給端來看, 在岸美國金融機構在危機期間轉向保守, 收緊海外 美元的流動性投放; 離岸金融機構資產頭寸遭受嚴重損失, 使得 其不得不縮減美元的供給。 從需求端來看, 疫情沖擊使得企業的 美元負債由于經營活動停滯而受到較大的償付壓力; 同時, 非美 金 融機 構所 持有 的美 元資 產頭 寸遭 受損 失, 在 V A R 的 約束 下拋 售美元資產進一步加劇了離岸美元的 流動性短缺 ; 另外 , P M M F 一直是離岸美元市場的重要參與者, 在危機期間遭到贖回導致其 難以補充美元的流動性。 這些因素共同導致了海外美元的流動性 短缺, 進而導致 流動性指 標( F X B a s i s S w a p 和 L I B O R - O I S )在 3 月中旬的嚴重惡化。 (圖 3 、圖 4 )4 圖 3 歐元 和日 元貨幣 基點 (單位 B P ) 來源B l oom be r g 。 圖 4 L I B O R - O I S 利差 (單 位 ) 來源B l oom be r g 。 ( 三 ) 美 國 信 用 市 場 壓 力 陡 增 受疫情的影響, 北美高收益和投資級信用利差大幅上升。 在 前幾個季度的報告中, 我們著重分析了北美高收益債券市場是當 前全球金融市場風險積壓最嚴重的區域。 疫情初期高收益債券市 場表現平穩, 利差有所上升但是幅度不大。 在長期內美國高收益 債券信用利差與油價高度相關, 高收益債券中約有 30 的債券成 分為頁巖油相關行業。 俄羅斯與沙特阿拉伯突然聯合增產導致油 價突然暴跌, 致使大量的高收益債券遭到拋售, 信用利差大幅上5 升。 疫情對總需求的沖擊進一步導致了油價的下跌, 再次反饋至 信用市場形成循環反饋。 美聯儲為穩定信用市場, 擴大了資產購買的范圍, 除了國債 以 外 還 直 接 購 買 投 資 級 企 業 債 , 4 月 10 日 晚 甚 至 直 接 宣 布 間 接 購 買 B B B 級 以 下 的 高 收 益 債 券 ( 僅 限 于 F a l l e n A ngl e s , 即 被 降 級的投資級 債券,且規模不超過 發行規模的 10 ) 。當前信用 市 場的流動性有所緩和,然而遠沒有恢復到疫情之前的水平。 (圖 5) 圖 5 北美 企業 債信用 利差 (單位 B P ) 來源F e d R e s e r ve S t .L oui s 。 圖 6 S amp; P 美國 杠桿 貸款 100 指數 ( L S T A ) 來源S amp; P 。6 此外, C L O 市場也承受了較 大的壓力 。 L S T A 杠桿貸款指數 ( 圖 6 ) 最 多 下 跌 超 過 20 , 為 2010 年 以 來 最 大 的 下 跌 幅 度 。 由于美聯儲的政策支持, 杠桿貸款市場有較大幅度的反彈, 但是 同樣也沒有恢復到疫情之前的水平。 ( 四 ) 全 球 權 益 市 場 普 遍 下 跌 此次危機對經濟和金融造成的沖擊十分劇烈, 不少金融機構 將其 與上 世紀 30 年代 的大 蕭條相 比。 由于 在新冠 疫情 爆發以 前 美股已經估值過高, 被動投資和量化投資占主導的市場資產集中 度較高, 危機期間所有機構同時拋售資產, 導致了市場在短期之 內劇烈下跌, 甚至觸發了四次熔斷。 股票市場的劇烈下跌還導致 了 V I X 指數和 V I X 3M 指數的嚴重 倒掛 ( 圖 7 ) , V I X 指數自 2019 年底的低點上漲超過 800 ,距離 2008 年的最高點僅差 3 個點。 V I X 指數的常態是近期指數低于遠期指數 , 只有在市場發生劇烈 動蕩時才會出現遠期低于近期的倒掛。 波動率指數倒掛會帶來兩 個 問 題 , 第 一 是 倒 掛 令 反 向 跟 蹤 V I X 指 數 ( 類 似 做 空 V I X ) 的 E T F / E T N 每 天 進 行 移 倉 會 產 生 虧 損 , 導 致 這 些 產 品 產 生 較 大 的 贖回 壓力,進 而使得做 空 V I X 的資 金越來越 少,過高 的 V I X 一 時難以得到平抑; 第二是波動率指數倒掛會使做空遠期波動率產 生負的 C a r r y 收益, 導致投資者不愿意 做空遠期波動率 , 使波動 率水平整體居高不下。 圖 7 V I X 指數 期限 結構( V I X - V I X 3M ) 來源 C B O E 。7 ( 五 ) 原 油 和 其 他 工 業 品 價 格 暴 跌 以銅為代表的工業品以及原油的價格經歷了大幅下跌, 幅度 皆超過 20 (圖 8 ) 。 2020 年 1 月中國疫情 爆發時,二者價格 開 始下跌, 主要是市場對需求下滑進行了定價。 疫情全球擴散之后 銅和原油價格加速下跌, 除去全球需求降低的預期以外, 油價還 受到供給突然增長的影響。 銅和原油價格的劇烈下跌導致了三月 上 旬 到 中 旬 通 縮 預 期 大 幅 提 升 ( 圖 9 ) 。 我 們 認 為 銅 價 可 以 作 為 需求預期企穩回升的重要風向標, 而原油價格受政治因素的影響 會越來越大。 圖 8 WT I 現貨 原油 與倫敦 現貨 銅價格 (單位 美 元) 來源W i nd 。 圖 9 5 年通 脹預 期(單 位 ) 來源F e d R e s e r ve S t .L oui s 。8 二 、 政 策 干 預 令 全 球 經 濟 深 度 金 融 化 ( 一 ) 面 對 疫 情 沖 擊 的 政 策 應 對 為應對疫情帶來的經濟金融沖擊, 美聯儲 “ 義無反顧 ” 的充 當了全世界的 “最后貸款人” 角色。 2020 年 3 月 15 日美聯儲宣 布 降 低 利 率 下 限 至 零 , 但 此 后 金 融 市 場 依 然 劇 烈 震 蕩 。 3 月 23 日美聯儲向市場提供了一系列的政策工具, 旨在穩定金融市場的 流動性。 總的來看 , 美聯儲的政策干預分為四大類 降息; 通過 量化寬松為金融機構提供流動性; 參與財政的紓困基金; 通過互 換和回購為海外美元提供流動性支持。 3 月 3 日美聯儲緊急降低聯邦基金指導利率 50 個 B P ,3 月 16 日 美 聯 儲 再 次 緊 急 降 低 聯 邦 基 金 指 導 利 率 100 個 B P 至 0 0.25 。 法 定 準 備 金 利 率 和 超 額 準 備 金 利 率 于 3 月 16 日 已 降 至 0.1 ,同一天,聯儲貼現窗口利率也降至 0.25 。 圖 10 美聯 儲正 / 逆回 購操 作規模 (單 位百 萬美元 ) 美 聯 儲 通 過 對 金 融 機 構 實 施 量 化 寬 松 來 緩 解 金 融 機 構 和 實 體經濟的流動性壓力。 一方面, 美聯儲通過對市場進行大規模的 回購操作, 提供流動性。 從實際結果來看, 美聯儲表內的正回購9 和逆回購規模相當 (圖 10) , 但這一過程美聯儲卻通過回購協議 為市場大量補充了流動性; 另一方面, 美聯儲通過各種融資便利 工 具 ( C P F F 、 P M C C F 、 M M L F 等 ) 大 規 模 購 買 美 債 、 M B S 等 資產。 并且, 后續資產購買范圍延展到了投資及債券和被降級的 垃圾債 (F a l l e n A ngl e s ) , 無限制 Q E 的本質是 讓美聯儲成為所 有 市場風險資產賣方的交易對手。 3 月 27 日特朗普簽署了 2.2 萬億美元的財政紓困計劃, 其中 4540 億 美 元 由 財 政 部 轉 由 美 聯 儲 提 供 給 金 融 體 系 、 企 業 、 州 和 地方政府, 這部分資金可作為資本金, 再配套美聯儲其他資金共 同用于企業和地方財政的紓困安排。 與其他十四個國家的央行直接進行回購操作和外匯互換, 頻 率從 3 月下旬的一周一次提高到了一天一次, 旨在緩解海外金融 機構在本外幣互換市場的壓力, 穩定美元資產的需求 (避免海外 金融 機構 為了換 取美 元而大 規模 拋售美 債 ) 。其 中日 本央行 使用 額度較大。 從效果上看, 外匯互換市場的壓力大幅度減輕 , 主要 貨幣兌美元的基點互換甚至轉為正值。 美 聯 儲 大 規 模 量 化 寬 松 有 效 的 緩 解 了 各 金 融 市 場 的 流 動 性 緊張,提振了市場的風險偏好,信用利差從 4 月份起有所降低。 然 而 離 岸 美 元 流 動 性 指 標 C r os s C ur r e nc y B a s i s S w a p 與 L I B O R - O I S 出現嚴重的背 離 (圖 3、 圖 4) 。 互換市場的供 給 方主要為銀行、 貨幣基金以及各國的央行; 需求方主要是對沖基 金、 社?;鸷鸵恍┲鳈嗷鸬?。 互換基點反映的是外匯互換市 場上融入短期美元的難度和對沖成本, 此次危機期間, 絕大部分 金融資產同時下跌導致了互換市場上美元供給減少、需求增加, 進而誘發美國回購市場流動性緊張, 海外市場上拋售資產換取美 元的動力更為強勁。 互換基點回正反映了美聯儲與各國央行之間 的互換協議和回購操作大大緩解了美元緊張的狀態, 甚至到了美 元過 剩的 程度 ;但 L I B O R 反映 的是 離岸 美元 市場 中銀 行間 的信 用風險, 這與銀行的資產健康程度有關。 疫情期間, 生產經營活1 0 動停止, 銀行進行信貸投放的意愿極低, 且企業有破產違約的風 險, 銀行的信貸質量難以保證, 因此交易對手存在較大風險 , 進 而引發 L I B O R - O I S 利差居高不下。 ( 二 ) 深 度 金 融 化 將 使 全 球 經 濟 陷 入 泥 沼 我們在之前的幾期季度報告已經提到,本次疫情爆發之前, 全球金融體系就已經存在著一種明顯的背離, 一方面是金融市場 存在較高的風險偏好, 表現為高股價和低的信用溢價; 另一方面 市 場 卻 存 有 越 來 越 強 烈 的 衰 退 預 期 , 表 現 為 收 益 率 水 平 持 續 下 降, 歐元區和日本甚至出現負利率, 同時收益率曲線的斜率愈發 扁平, 甚至出現倒掛 。 究其根源 , 就是次貸危機以來, 以發達國 家為主的貨幣當局一直維系寬松的貨幣環境, 全球經濟體系已經 被迫高度金融化。 高 度 金 融 化 使 得 經 濟 體 系 的 運 轉 無 法 擺 脫 對 于 寬 松 金 融 環 境的依賴, 但同時金融體系的流動性卻由于結構的扭曲呈現一種 內生性收斂的特征,這就使得寬松貨幣政策的退出成為了困局。 當這一困局又突然遭遇疫情沖擊時, 本已無法退出的政策干預不 得不再次升級。 深度金融化將使全球經濟面臨困境 貨幣當局將在較長時期 內充當市場風險資產賣方的交易對手, 央行的資產負債表易擴難 縮, 加之實體經濟下行壓力日漸增大, 貨幣當局憑一己之力未必 能長期抑制住風險偏好的不斷下降; 面對衰退, 尤其是疫情下的 衰退, 貨幣政策的紓困和刺激效果有限, 而財政政策才是更為有 效的政策手段, 貨幣政策如何為寬松的財政政策提供好適合的金 融環境, 但又不至于滑入無止境的赤字貨幣發行, 這將是一個極 難平衡的挑戰; 當經濟開始逐漸恢復正常時, 寬松貨幣政策的退 出將是另一個挑戰, 一旦經濟運行適應了深度金融化的環境, 任 何邊際條件的改變, 都將對實體經濟運行產生重大影響, 本次疫 情爆發之前的全球金融市場的背離特征就是實證。1 1 三 、 需 要 關 注 的 短 期 和 中 長 期 風 險 ( 一 ) 短 期 的 市 場 風 險 第一, 疫情的沖擊尚未結束, 尤其是醫療資源和檢測能力不 足的國家, 疫情的沖擊還未充分暴露。 當前金融市場主要聚焦于 中國和發達經濟體的疫情發展情況, 對于許多新興經濟體和欠發 展經濟體的定價可能并不完全。 疫情很有可能已經在許多新興經 濟體中大規模擴散, 由于多種因素信息不完整導致市場定價偏差。 然而疫情對生產活動的影響難以避免, 加之當前許多主要產糧國 限制糧食出口,可能導致在一些新興市場國家爆發嚴重的危機, 造成全球市場的第二次動蕩。 第二, 低油價將不斷拉低市場風險偏好。 油價可能難以在短 時間內反彈, 俄羅斯和沙特的增產決策很難在短期內改變。 油價 與北美高收益信用利差高度相關 (圖 1 1 ) , 持續低油價可能導致 大量投資級能源債被降低評級進而導致大量頁巖油企業破產, 且 能 源 債 中 本 身 就 是 垃 圾 債 的 債 券 占 比 較 大 而 這 部 分 債 券 并 不 在 美聯儲的購買清單中, 有所緩和的高收益債券市場可能再次受到 拋售壓力。 圖 1 1 WT I 現貨 原油 價格與 北美 高收益 債券信 用利 差 來源F e d R e s e r ve S t .L oui s 。1 2 第三, 股市的風險依然較高, 經濟衰退的預期尚未被權益市 場 充 分 反 映 。 當 前 市 場 對 標 普 500 第 一 季 度 E P S 下 降 的 幅 度 預 測為 10 (來源標 普公司預測數據 ) ,結合債券 、離岸美元市 場嚴重的流動性短缺來看,股票市場的定價可能嚴重偏離實際, 股票市場大概率將二次探底。 第四, 新興市場海外美元債務壓力可能爆 發 。 根據 B I S 的數 據, 截至 2019 年 9 月, 新興 市場 和發展 中經 濟體 的海外 債務 合 計 約 2.7 萬 億 美 元 。 自 2008 年 之 后 國 際 債 務 融 資 從 信 貸 主 導 轉 向債券主導, 債券的定價基本 上以 L I B O R 為基準, 當前 L I B O R 利率較高, 新興市場的企業會面臨著較大的償債壓力。 如果無法 得到資金補充, 在生產活動停滯的情況下只能選擇違約甚至破產, 從而嚴重影響本國的經濟基本面, 同時海外投資者撤出資金會導 致匯率受到巨大的貶值壓力, 進一步加深債務負擔。 如果新興市 場出現大規模的債務危機, 勢必會通過全球價值鏈對全球金融市 場產生外溢影響。 中國在全球價值鏈中處于核心地位, 必須高度 關注這一風險變化。 第五, 截止 4 月 10 日 V I X 指數依然處于倒掛狀態, 說明市 場依然存在較強的短期不確定性, 這種短期不確定性可能來源于 對疫情持續時間和經濟前景不確定性的預期。 美聯儲大規模的流 動性投放主要的目標是挽救金融機構, 但疫情持續期間實體經濟 的信貸需求總體下降, 同時基于風險的考量銀行也不愿意提供信 貸。 因此, 美聯儲流動性的投放對實體經濟的支撐作用相對有限 。 并且, 在需求和供給雙重沖擊下, 流動性投放的 “格林斯潘看跌 期權” 效果將大打折扣, 例如, 美聯儲并不直接干預的商品市場 , 就出現了大幅下挫。 要結束短期的不確定性真正需要的是疫情發 生根 本的 變化( 如疫 苗問世 ) ,或 者依 賴更激 進的 政策干 預( 如 購買股票 E T F ) 。 ( 二 ) 中 長 期 的 市 場 風 險 第一, 警惕國際資本流動趨勢性變化帶來的影響。 美國國債1 3 收益率繼續新低, 美聯儲史無前例的資產購買計劃將進一步壓低 美元資產的預期收益率, 且預期長債收益率上升的空間不大。 本 次 Q E 后 長 期 收 益 率 過 低 必 然 導 致 C a r r y T r a de 的 轉 向 , 過 低 的 久 期 會 促 使 配 置 型 國 際 投 資 者 尋 找 收 益 率 更 高 的 資 產 以 匹 配 久 期風 險。 自 2016 年起 ,美 日、 美德之 間的 對沖 后國債 收益 率轉 為負, 此后美國長債收益率繼續下行, 進一步壓縮利差 。 雖然當 前貨幣基點互換回正, 對沖成本很低, 然而這是美聯儲短期的緊 急流動性投放的效果。 從長期來看, 在缺乏其他安全資產替代的 情況下, 美元在可預期的未來依然會處于相對緊缺的狀態。 在名 義利差極低的情況下, 對沖后收益率可能低于本國的國債收益率。 國際資金流向的轉變可能會加劇全球金融系統的不穩定性。 圖 12 美國 國債 收益率 曲線 期限利 差( 10 年減 2 年, 單位 B P ) 來源W i nd 。 第二,美國大概率將滑入負利率, 但仍將面臨長期信用緊縮。 美國國債收益率曲線過于平坦, 嚴重制約金融機構擴表, 壓制了 信貸擴張的動力。 從歷史經驗來看, 收益率曲線重新陡峭化是走 出危機的必要非充分條件 (圖 12) 。 之前的分析中認為長端債券 收益率上升的空間不大, 那么要使收益率曲線陡峭化, 只能使短 端利率為負。 如果美聯儲后續實行負利率政策, 則會面臨著順序 不合理的問題即先 Q E 買走金融機構手中的資產, 再降息壓 縮金融機構的邊際收益, 使金融機構無法獲得利率降低資產價值1 4 提升的好處。 因此負利率和 Q E 的疊加可能使美國進入如同歐洲 一 些 國 家 和 日 本 的 情 形 政 策 利 率 低 于 反 轉 利 率 ( R e ve r s a l I n t e r e s t R a t e ) ,導致長期的信用緊縮,扭曲經濟的運行。 第三, 關注短期通縮預期向長期通脹預期的切換。 疫情爆發 前發達經濟體普遍處于周期拐點處的下滑階段, 經濟恢復速度很 可能慢于預期。 同時, 美國與俄羅斯、 歐佩克關于原油的談判雖 然在 4 月 12 日達 成了 短期一 致, 但是 原油期 限結 構曲線 卻更 加 陡峭 (圖 13) , 說明市場對認為需求下滑的幅度遠大于供給下滑 的幅度, 且考慮到過去各國在減產協議中的表現, 很難達到減產 目標, 預計低油價還會持續一段時間。 如果長時間維持低油價的 狀態, 頁巖油企業將會遇到嚴重的財務困境, 這些企業大規模破 產會嚴重影響全球的原油產能, 導致未來原油價格上升。 高油價 會影響消費, 從而進一步壓低總需求, 抑制經濟增長 , 形成滯脹 的局面, 4 月以來通脹預期的回升可能也反映了這一預期 ( 圖 9) 。 圖 13 N Y M E X 原油 期貨 期限價 差( 遠月減 近月) 來源W i nd 。 第四, 關注地緣政治風險和民粹主義逆全球化風險。 疲沓的 經濟增長加上收入與財富分配格局的失衡, 全球民粹主義與逆全 球化趨勢近年來不斷抬頭, 疫情導致的衰退勢必會加深這一趨勢。 大宗商品價格長期低迷, 這將極大地影響商品出口國的財政狀況, 尤其是油價的長期低迷, 會對北非、 西亞和中東的能源出口國造 成巨大沖擊,地緣政治風險未來將明顯上升。1 5 附 件 一 全 球 債 券 市 場 觀 察 ? 截 止 2019 年 第三 季度 ,全 球未 償債 券余 額為 1 1 4.95 萬 億美 元, 同比 上 升 2.41 。 中國自 2018 年底首次超越日本后, 繼續保持全球第二大債券 市場地位。 ? 2020 年第一季度,全球主要經濟體國債收益率基本呈現“牛陡”態勢, 但在 三月份 部分新 興經濟 體轉為 “ 熊陡 ” 。 2020 年伊 始,一 場席卷 全球 的 “新冠疫情” 使得原本放緩的全球經濟雪上加霜, 全球或將步入 “大 蕭條” 以來最嚴重的衰退; 以美國為代表的發達經濟體紛紛祭出前所未 有的財政金融救助政策, 全球主要經濟體國債收益率水平急劇下降, 尤 以短端為甚, 收益率曲線普遍呈現 “牛陡” 態勢 ; 但在三月份, 由于美 元流動性的急劇收縮, 交易活躍的美國長期國債遭遇拋售, 美國國債收 益率曲線短期內呈現 “雙向波動” 態勢; 與此同時, 由于避險情緒的急 劇升溫以及美元流動性的收緊, 部分新興經濟體資產遭遇拋售, 收益率 曲線轉為“熊陡” 。 ? 未 來 收 益 率 的 走 勢 仍 將 取 決 于 疫 情 對 經 濟 基 本 面 的 沖 擊 以 及 各 國 政 府 的應對政策。 若疫情持續蔓延 , 收益率曲線長端或將進一步下行 , 呈現 “牛平” 態勢; 尤其需要關注, 疫情向亞非拉美等發展中國家蔓延, 對 其經濟金融造成的沖擊; 短期內需求快速下滑導致通縮預期仍是市場的 主導方向, 但更長時期上, 需關注全球供應鏈斷裂對生產效率和產出的 影響, 以及產糧國糧食出口禁令等因素誘發通脹預期的抬升, 進而令市 場擔憂“滯漲”風險。 ? 2020 年第 一季 度, 中美 10 年期 國債 利差 迅速 攀升 至 178B P ,達 到歷 史 最高點, 未來進一步走闊的空間有限 ; 隨著中國寬松政策加碼 , 中美國 債利差或將收窄。 ? 2020 年第一季度, 由于疫情的蔓延和避險情緒升溫, 全球信用市場遭受 沖擊, 主要經濟體信用利差急劇上升 , 進入歷史高位區間 ; 但中國由于 強有力的疫情防控措施及穩步推行的金融財政政策, 國內信用市場受沖 擊較小, 信用利差基本維持不變 。 若疫情持續蔓延 , 國內信用市場也難 以幸免,信用利差或將走闊。1 6 一 、 全 球 債 券 市 場 發 展 ( 一 ) 全 球 債 券 市 場 存 量 全 球 債券 市 場 未償 余 額 約 占世 界 G D P 的 133, 其 中 35 的 規 模在 美 國 ; 中 國 自 2018 年 底 首次 超 過 日本 后 , 繼 續 保持 全 球 第二 大 債 券市 場 地 位 。 截止 2019 年 第 三 季 度 , 全 球 未 償 債 券 余 額 ( 含 國 內 、 國 際 債 券 ) 為 1 1 4.95 萬 億 美 元 , 同 比上升 2.41 , 環比下降 0.03 。 其中, 政府債券占比 49 , 金融企業占比 37 , 非金融企業占比 14 。 債券市場規模最大的國家依次為美國、 中國和日本, 其全 部債券的未償余額分別為 40.7、 13.9 和 12.8 萬億美元, 與 2018 年同期相比中國 和日本分別增加 1 1 .74 和 6.72 , 而美國減少 0.23 。 美國約占全球債券市 場未 償余額的 35.5 ,三者之和約占全球債券市場未償余額整體規模的 58.7 。 附圖 1 全球 未償 債券余 額結 構 附圖 2 全球 主要 國家未 償債 券余額 注 未 償 債 券 包 括 國 內 和 國 際 債 券 , 各 國 未 償 債 券 余 額 為 2019 年 三 季 度 末 公布數據。/p

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